A pénzügyi közvetítőrendszer funkciói

Magyar fejlődési, szabályozási

és intézményi sajátosságok

Szerkesztette:

Katona Klára

Wolters Kluwer • Budapest, 2018

Kiadja a

Wolters Kluwer Kft.

Budapest, 2018

1117 Budapest, Prielle Kornélia u. 21–35.

Telefon: +36 (1) 464-5656

Fax: +36 (1) 464-5657

e-mail: info-hu@wolterskluwer.com

www.wolterskluwer.hu

Felelős vezető: Tóth Gábor, a Wolters Kluwer Kft. ügyvezetője

Kiadásért felelős: Fehér Nóra

A kiadványok szerkesztéséért felelős: dr. Rajházi Mónika

Felelős szerkesztő: Kis Erika

Műszaki szerkesztés: Wolters Kluwer Kft.

Grafikai tervezés: Wolters Kluwer Kft.

ISBN 978-963-295-719-7

Termékkód: YEB1755

Kiadványaink megtekinthetőek és megvásárolhatóak szakkönyvesboltunkban a Kiadó címén, továbbá a shop.wolterskluwer.hu portálon.

Minden jog fenntartva, beleértve a sokszorosítás és a mű bővített, illetve rövidített változatának kiadási jogát is.

A Kiadó írásbeli hozzájárulása nélkül sem a teljes mű, sem annak bármely része semmiféle formában (fotokópia, mikrofilm vagy más hordozó) nem sokszorosítható.

Szerkesztette:

Katona Klára

Szerzők:

Bódy László (III., IV., V. fejezet)

Botos Katalin (III., IV., V. fejezet)

Katona Klára (I., II., III., IV., V. fejezet)

Zavodnyik József (IV. fejezet)

Kézirat lezárva:

2018. március

© Bódy László, Botos Katalin, Katona Klára, Zavodnyik József, Budapest, 2018

© Wolters Kluwer Kft., Budapest, 2018

ELŐSZÓ

Jelen kötet azzal a szándékkal készült, hogy szakmai igényességgel, de a pénzügyekben nem jártas szélesebb olvasóközönség számára is közérthető módon mutassa be a pénzügyi közvetítőrendszer működését. Egyszersmind átfogó képet kíván adni a magyar pénzügyi rendszer fejlődési útjáról a kezdetektől napjainkig, beleértve annak sajátos szabály- és intézményrendszerét.

A kötet szerzői részint az akadémiai szféra, részint a pénzügyi közvetítés jelentős pozícióiban tapasztalatot szerzett szakemberek. A szakkönyv szerkesztője és fejezeteinek önálló vagy társszerzője Katona Klára, habilitált egyetemi docens, a Pázmány Péter Katolikus Egyetem Heller Farkas Közgazdaságtudományi Intézetének vezetője. A harmadik fejezettől a könyv nagy mértékben támaszkodik a Magyar pénz- és tőkepiac című 2010-es Szent István Társulat gondozásában megjelent munkára, melynek szerzői Bódy László, az MNB nyugalmazott alelnöke, korábban megbízott egyetemi oktató és Botos Katalin, emerita, a Szegedi Tudományegyetem és a Pázmány Péter Katolikus Egyetem volt professzora, egyben a magyar Bankfelügyelet első elnöke. A negyedik fejezet aktualizálásában Zavodnyik József működött közre, aki az Állami Biztosításfelügyelet, és a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletének főosztályvezetője, később a Gazdasági Versenyhivatal Versenytanácsának tagja és az Igazságügyi Minisztérium főosztályvezetője volt, és jelenleg ügyvédként szintén rendszeresen oktat különböző egyetemi képzésekben.

A könyv öt fő fejezetből áll:

1. Bevezetés. A pénzügyi közvetítőrendszer szerepe a gazdaságban

2. Pénzügyi alapfogalmak

3. Pénzpiaci közvetítés. Bankrendszer Magyarországon

4. A biztosítási piac. Magyar szabályozási és intézményi jellemzők

5. Tőkepiaci közvetítés. A magyar tőzsde

Az első, bevezető fejezet a pénzügyi közvetítőrendszer alapvető funkcióit, majd a pénzügyi válság miatt bekövetkező (átmeneti) funkcióvesztését mutatja be nemzetközi kitekintéssel. A fejezet ugyanakkor nagy hangsúlyt fektet a pénzügyi, és tágabban az egész gazdasági működés morális értékelésére. A bevezetőnek nem titkolt célja, hogy a szakmai ismeretátadáson túlmenően letegye a voksát a gazdaság értékközpontú megközelítése mellett, melyet elsősorban a pápai enciklikákra, a katolikus egyház társadalmi-gazdasági tanítására és a katolikus egyház szellemi aurájából érkező közgazdászok műveire alapoz.

A könyv második fejezetében kerül sor azoknak a pénzügyi alapfogalmaknak a tisztázására, melyek nélkül a mai modern pénzügyi szektornak szinte egyetlen szegmense, illetve tevékenysége sem érthető. Ilyen például a pénzáramlás, a kamatláb, a diszkontláb, a jelenérték, az örökjáradék, a hozam vagy a kockázat fogalma. A képleteket és matematikai összefüggéseket is tartalmazó fejezet ugyanakkor megmarad az alapvetések szintjén. (A jobb megértést a fejezet mellékletében található számpéldák segítik.)

A harmadiktól az ötödik fejezetig a pénzügyi közvetítőrendszer különböző szektorainak és azok magyar sajátosságainak ismertetését tartalmazza, hasonló feldolgozásban és szerkezetben.

A harmadik fejezet a pénzügyi közvetítés – Magyarországon és a kontinentális Európában – legfontosabbnak számító szektora, a bankrendszer komplex elemzését adja. Először a bankrendszer általános és magyar történeti múltját ismerhetjük meg, különös tekintettel a kétszintű bankrendszer kialakulására és működési mechanizmusára. Átfogó képet kapunk a magyar bankrendszer működésében lezajló változásokról, a rendszerváltástól napjainkig. Ezt követően a könyv a banki közvetítés makro- és mikroszintjének bemutatására tér rá a magyar szabályozási és intézményi keretek között. A könyv kiemelt figyelmet szentel a kétszintű bankrendszer felső szintjének, a Magyar Nemzeti Banknak. Megismerhetjük az MNB működésének, hatókörének és feladatainak változását és jelenlegi irányait. Az országos hatókörű intézmények után a kereskedelmi bankok szabályozására, a bankári elvek részletezésére kerül sor. A bankkockázatok mérése, szabályozása önálló alfejezetet képez. Végül a bankműveletek tipizálása következik, amelyet az alfejezet a bankmérlegekből eredeztet, hiszen a számviteli összefüggés ismerete és tudatosítása lényeges eleme a banktannak.

A negyedik fejezet a biztosítási piac legfontosabb tudnivalóit tartalmazza. Ez a fejezet is a magyar biztosítási szektor fejlődéstörténetével indul. Ezt követik az alapfogalmak, a biztosítási piac szereplőinek, a biztosítási intézmények biztonságos működésére vonatkozó szabályoknak és előírásoknak az ismertetése. A gazdaságban bármikor előállhatnak nem várt káresemények, amit a biztosítási piac enyhíteni képes, így a gazdálkodók további működését segítheti.

Az ötödik fejezet a tőkepiaci közvetítés, a tőzsde jellemzőit foglalja össze. Az alapfogalmak tisztázását követően a magyar tőzsde, és szabályozásának történetével, a tőkepiaci rendszer szereplőivel, az értékpapírok csoportosításával ismerkedhetünk meg. A fejezet részletesen kitér a főbb értékpapírfajták és piacaik sajátosságára is. A fejezet a tőzsdei ügyletek lényegi elemeinek bemutatásával zárul.

A témák feldolgozása a magyar szakirodalmi hivatkozásokon túl nemzetközi kutatási eredményekre is támaszkodik, melyek forrása témánként külön, az egyes fejezetek végén levő irodalomjegyzékben lelhető fel azok számára, akik további elmélyülésre vágynak a pénzügyi ismeretek terén.

Reményeink szerint ez a szakkönyv nemcsak a pénzügyek iránt érdeklődő tágabb közönség számára lesz érdekes olvasmány, hanem az egyetemi oktatásban is jól használható.

Budapest, 2018. február 12.

I. BEVEZETÉS.
A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐRENDSZER SZEREPE A GAZDASÁGBAN

„…Kölcsönt ne végy, ne adj: mert a hitel

Elveszti önmagát, el a barátot;

Viszont, adósság a gazdálkodás

Hegyét tompítja”

Shakespeare: Hamlet

Vajon igaz-e a Shakespeare-idézet? Vajon az eladósodás tényleg felemészti-e a gazdálkodás eredményeit és szétzilálja-e az emberi kapcsolatokat? A kérdés megválaszolása közel sem egyértelmű, akár közgazdasági, akár erkölcsi szempontú megközelítéséből indulunk is ki.

A pénzügyi közvetítőrendszer gazdaságra gyakorolt pozitív hatásáról számos tanulmány készült az elmúlt évtizedekben, melyek jelentős empirikus alátámasztását adták azoknak a teoretikusan is belátható összefüggéseknek, melyek a pénzügyi közvetítőrendszert a piacgazdaság motorjává teszik (az információ megszerzésének és a tranzakciók költségeinek a csökkenése, a hatékony tőkeallokáció, a likviditás biztosítása, a vállalati kihelyezések kontrollja, a kockázatok diverzifikációja és mérséklése, a gazdaság alkalmazkodóképességének növelése).

A 2008-as globális pénzügyi válság azonban alapjaiban rengette meg a pénzügyi közvetítőrendszerbe – és a fent említett szoros összefüggés miatt –, az egész piacgazdaságba vetett bizalmat. A válság okainak feltárása a mai napig foglalkoztatja a közgazdasági szakirodalmat. Egyes kutatók technikai, egyszeri vagy személyes-morális indokokra vezetik vissza a válságot, melyek megoldása a rendszer keretein belül keresendő. Mások azonban rendszerszintűnek látják a problémát és alapvetően új megközelítést tartanak szükségesnek mind a pénzügyi közvetítőrendszer, mind a piacgazdaság elméletében és gyakorlatában. Mindkét lehetséges magyarázatnak van azonban egy közös eleme, és ez nem más, mint a moralitás, mely, ha hiányzik akár a személy, akár az intézmény, akár a rendszer gyakorlatából, óhatatlanul válságot idéz elő.

Az erkölcs és a gazdaság elválaszthatatlanságára pápai enciklikák egész sora hívja fel a figyelmet. A katolikus egyház társadalmi tanítása nem közgazdasági modellek kidolgozását tűzi ki ugyanis célul, hanem azt kívánja hangsúlyozni, hogy az ember minden tevékenységének középpontjába az erkölcsi szempontot kell helyezni. A tanítás négy alapelvét, az emberi méltóságot, a szolidaritást, a szubszidiaritást és a közjót a gazdaság egészének is vissza kell tükröznie. A gazdaság végső célja pedig az ember fejlődésének szolgálata.

1. Elméletek és empirikus kutatások 2008-ig

A gazdaság működésének finanszírozása alapvetően két csatornán keresztül valósulhat meg, vagy a pénzpiac (bank), vagy a tőkepiac (tőzsde) lesz a pénzügyi közvetítőrendszer uralkodó formája. Az angolszász országokban a szabad tőke elszórtan állt rendelkezésre és a tőzsde segítette elő leghatékonyabban a megtakarítások összegyűjtését. A kontinentális európai országokban azonban a tőke koncentráltsága (feudális maradványként) a bankok felvirágzásának kedvezett. Ugyanakkor nemcsak történelmi okokra, hanem gazdasági fejlettségbeli különbségekre is visszavezethető a pénz-, illetve tőkepiaci közvetítőrendszer dominanciája az egyes országokban. Minél fejlettebbé válik ugyanis egy ország gazdasága, annál nagyobb prioritást kap a tőkepiac, míg a kevésbé fejlett országokban a banki közvetítés szerepe lesz meghatározó (átmeneti időszakban ezeket az intézményeket lehet először kialakítani a stabilitás és a koordináció érdekében), a tőke akkumulációját ez a közvetítő segíti elő leginkább (De Fiore–Uhlig 2005).

A pénzügyi közvetítés és a gazdasági növekedés kapcsolatát elemző szakirodalmi összefoglalások a témával kapcsolatos nézeteket több, elkülönülő csoportra szokták osztani (Mérő 2003).

– A pénzügyi közvetítés és a gazdasági növekedés között nincs ok-okozati összefüggés.

– A pénzügyi közvetítőrendszer fejlődése követi a reálgazdasági folyamatokat.

– A pénzügyi közvetítőrendszer fejlettségének meghatározó szerepe van a gazdasági növekedés szempontjából.

Ez utóbbi állítás alátámasztására vonultatható fel a legszélesebb szakirodalmi anyag. Az alábbiakban azokat a kutatásokat emelem ki, melyek nagy adatbázissal, hosszú időn keresztül vizsgálták a két tényező összefüggését.

1960–1989 között King és Levin 80 országban végzett felmérése szerint a pénzügyi közvetítőrendszer fejlettsége egyértelműen előrejelzi a gazdasági növekedés mértékét (King–Levine 1993, 32). Levin 1998-ban megismételte ugyanezt a vizsgálatot, és újra bizonyította az állítás érvényességét (Levine–Zervos 1998, 537–538). Jayaratne és Straham empirikus kutatási eredményei szintén rámutatnak a bankrendszer jelentőségére a gazdasági növekedésben. Igazolták ugyanis, hogy az USA azon tagállamaiban, ahol a bankfiókok alapításának korlátozását eltörölték, 0,51 százalékponttal magasabb volt a gazdasági növekedés 1972–1991 között, mint más államokban (Jayaratne–Straham 1996).

Guiso és szerzőtársai 2004-es munkájukban a pénzügyi rendszer fejlettségének a vállalkozási kedvre gyakorolt hatását elemezték. Azt tapasztalták, hogy egy új vállalkozás indításának valószínűségét 5,6%-kal megnövelte az a tény, ha a vállalkozás az ország kevésbé fejlett pénzügyi rendszert működtető régióból fejlettebb pénzügyi rendszerrel rendelkező régiójába tette át székhelyét (Guiso et al. 2004).

A témával kapcsolatos kutatások betekintést engednek abba is, hogy milyen csatornákon keresztül hat a növekedésre a pénzügyi rendszer. Beck, Levine és Loayza szerint a pénzügyi rendszer növekedést elősegítő működése sokkal inkább a termelékenység javulásán és az erőforrások allokációján keresztül valósul meg, semmint a tiszta tőkefelhalmozáson át (Levine et al. 2000). Hermes és Lensink 1970 és 1995 között 67 országban végzett kutatása sikeresen alátámasztotta azt a feltételezést, hogy minél fejlettebb a befogadó ország pénzügyi rendszere, annál jobban hozzá tud járulni a technológiai ismeretek elterjedéséhez és ezen keresztül a termelékenység javulásához, végső soron pedig a gazdasági növekedés felgyorsulásához. (A technológiai tudást itt tágabb értelemben használják a szerzők, beleértik az üzleti, vállalatvezetési ismereteket is. Hermes–Lensink 2003, 142–163.)

Az információ megszerzésének költségét csak egyszer kell kifizetni, ha van közvetítőrendszer, míg minden egyénnek külön-külön, ha nincs. Ha valaki a piacon felhasznál egy információt, az megjelenik az árakban, így hatékony tőkepiacon a befektetőknek csak az árfolyamokat kell figyelniük.

A másik fontos funkciója a pénzpiacnak, hogy ellenőriz és értékel. A cégek külső érintettjei, stakeholderei számára túl költséges és bonyolult a vállalat irányításának ellenőrzése. Helyettük egyszerűbben és olcsóbban látják el a pénzügyi intézmények ezt a feladatot. A bank vállalja a befektetések kontrollját – ezt nevezi Diamond (1984) „delegált megfigyelésnek”. A bankok és a vállalatok hosszú távú együttműködése tovább csökkenti az információs aszimmetriából fakadó költségeket.

A közvetítőrendszer harmadik funkciója a kockázatkezelés. Ennek kapcsán Levine (1997) kiemeli, hogy a kockázatok diverzifikációja nemcsak a tőkeakkumulációt segíti elő, hanem a technológiai fejlődést is ösztönzi. A fejlett pénzügyi rendszer enyhíti a vállalatok likviditás-szűkét, és ezáltal megkönnyíti számukra a beruházást, így csökkenti a beruházások és végső soron a növekedés volatilitását (változékonyságát) is (Aghion et al. 2007). A fejlett pénzügyi rendszer tehát nemcsak fokozza a gazdasági növekedést, hanem a növekedés hullámzásait is csillapíthatja. Larrain (2006) munkájában megállapítja, hogy az ipar teljesítményének változékonysága kisebb azokban az országokban, ahol nagyobb a hitelkínálat. A hitelfelvételi lehetőség „kisimítja” a teljesítmény hullámzását.

2. A 2008-as pénzügyi válság hatása a gazdaságra

A 2008-ban kirobbanó válság a pénzügyi szektorból indult ki és hamarosan az egész világgazdaságra kiterjedt. A válság kiindulópontja a világ legfejlettebb, legliberalizáltabb pénzügyi közvetítőrendszere, az USA bankrendszere volt. Mielőtt végiggondolnánk, hogy milyen okok vezettek ahhoz, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer nem segítette tovább a növekedést, nem végezte el hatékonyan a kihelyezések kontrollját, nem kezelte és csökkentette a kockázatot (hanem épp ellenkezőleg, maga gerjesztette), nem mérsékelte (hanem növelte) a beruházások volatilitását, nézzük meg néhány diagram segítségével, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer nem megfelelő működése milyen károkat okozott a gazdaságban!

1. ábra: A válság hatása a GDP-növekedésre

Forrás: www.oecd.com (saját szerkesztés)

2. ábra: A válság hatása a munkanélküliségi rátára

Forrás: www.oecd.com (saját szerkesztés)

3. ábra: A válság hatása az államadósságra

Forrás: https://data.oecd.org/gga/general-government-debt.htm

A fenti diagramokból látható, hogy a válság kitörését követő gazdasági sokk után közel 10 év elteltével a kibocsátás (GDP) növekedése sem az USA-ban, sem az EU-ban nem tért vissza a válság előtti szintjéhez. A munkanélküliségi ráta az USA-ban normalizálódott, de az EU-ban a válság előtti rátánál magasabb szinten stabilizálódott. Emellett a 2008-at megelőző túlzott eladósodás továbbra is fennmaradt, sőt több európai országban növekedett, aminek a beruházásokra és termelékenységre gyakorolt kedvezőtlen következményei szintén érezhetőek maradtak.

3. A válság lehetséges okai, kezelési terápiák a szakirodalomban

Amikor II. Erzsébet, brit uralkodó 2008-ban meglátogatta az egyik leghíresebb angliai közgazdasági egyetemet, a London School of Economics-ot, a következő kérdést tette fel az ott levő nagyhírű közgazdászprofesszoroknak: Ha a közgazdászok nem képesek megjósolni az utóbbi évtizedek legnagyobb pénzügyi válságát, akkor mégis mire jók? („If economists couldn’t predict the biggest financial crisis in decades, what are they good for?”)

Erre a meghökkentő kérdésre próbálok az alábbiakban a szakirodalom segítségével választ adni. Először azzal, hogy összefoglalom mindazoknak a közgazdasági szaktekintélyeknek a megállapításait, akik már jóval a válság előtt figyelmeztettek a gazdasági működés alapvető problémájára – de senki sem hallgatott rájuk. Majd azon kutatási eredményeket is bemutatom, amelyek utólag kerestek választ a pénzügyi és gazdasági válság lehetséges okaira. A válság kirobbanása után megszületett vélemények között vannak olyanok, amelyek a válság indokát technikai, egyedi hibákra vezetik vissza és a meglevő rendszeren belül kiküszöbölhetőnek vélik, és olyanok is, amelyek az egész pénzügyi rendszer, sőt a piacgazdaság jelenlegi működésének reformjában látnak csak megoldást.

Függetlenül azonban attól, hogy előzetes vagy utólagos, csak a pénzügyi szektort érintő, egyedi vagy rendszerszintű kritikát fogalmaznak-e meg a szerzők, következtetéseik közös eleme az erkölcsi szempont hiányának hangsúlyozása mint a válsághoz vezető legkézenfekvőbb ok.

2013-as cikkében Duncan készített egy összefoglalót azoknak a neves közgazdászoknak a megállapításairól, akik már a válság kitörése előtt is meghúzták a vészharangot és felhívták a figyelmet a működő piacgazdaság (erkölcsi) hiányosságaira (Duncan 2013). Elsőnek említhetjük Arrow 1992-es kijelentését, miszerint az emberek tevékenységét morális megfontolásoknak kell kormányoznia, a piac nem lehet a végső választott bíró a gazdasági döntések meghozatalakor. Soros György már 2004-es írásában azt hangsúlyozza, hogy a piac önmagában nem képes sem a közjót, sem a társadalmi igazságosságot megvalósítani, ezt – véleménye szerint – valamiféle „politikai folyamatnak” kell biztosítania (Soros 2004). Amartya Sen egész munkásságát idecitálhatnánk, hiszen a közgazdaságtan erkölcsi megújítása áll szakmai tevékenysége középpontjában. Szokás őt a „közgazdaságtan Teréz anyjának” is nevezni. Stiglitz 2002-ben írt Globalization and its discontents című munkájában hívja fel először a figyelmet a világgazdaságban zajló szisztematikus korrupcióra. Ezt a diszfunkciót nem valamiféle összeesküvésnek tulajdonítja, hanem részint a piacgazdaság neoliberális ideológiáját teszi érte felelőssé, ami véleménye szerint elfedi a ténylegesen zajló folyamatokat a gazdaságban, félrevezetve ezzel az embereket, másrészt komoly veszélyt lát az ágazati és üzleti érdekek manipulatív hatalmában is (Stiglitz 2002). Meglátása szerint a globalizáció egyre nagyobb bizonytalanságot, gazdasági kilengéseket és nagyobb egyenlőtlenséget eredményezett a világon (Stiglitz et al. 2010). Stiglitz a megoldást a gazdaság erkölcsi megújulásában látja.

A piacgazdaság működése eredményeképpen kialakuló jövedelemkülönbségek aggasztó trendje létező probléma, nem elmélet csupán, melyet a következő néhány számadat is bizonyít.

1980-ban a világ leggazdagabb 10%-a hétszer több jövedelemre tett szert, mint a népesség legszegényebb 10%-a. Ez az arány nyolcszoros volt 1990-ben, kilencszeres 2000-ben és 9,6-szeres 2010-ben. 18 OECD-országban a háztartások vagyonának felét a legfelső 10% birtokolta, míg az alsó 40% ennek a vagyonnak csak a 3%-ával rendelkezett 2012-ben. Gurria, mutatott rá arra, hogy a jövedelemkülönbségek nem csupán erkölcsi okokból rosszak, hanem egyértelműen negatív hatással vannak a gazdasági növekedésre is. 1990 és 2010 között a jövedelmi egyenlőtlenség 4,6%-kal csökkentette a kumulatív gazdasági növekedést 19 OECD-országban (Gurria 2015).

Minden jel azonban arra mutat, hogy a jövedelmi egyenlőtlenségek fennmaradnak, és generációról generációra növekednek: Ennek egyik oka például a gazdagok nagyobb hozzáférése a magasabb szintű iskoláztatáshoz (Rajan 2010). Az egyenlőtlenségek fennmaradását erősíti az a tény is, hogy a legfelső réteg számára adott csak a lehetőség, hogy befolyásolják a törvényhozást, olyan piaci szabályokat kilobbizva vagy kikényszerítve, amelyek csak a felső 1% érdekeit szolgálják. Reich kutatásai szerint az elmúlt közel ötven évben az amerikai gazdaság termelékenysége 85%-kal nőtt, de ennek haszna a legfelső réteghez áramlott (Reich 2016). A vesztesek pedig gyakorlatilag semmiféle kompenzációban nem részesültek.

Látható tehát, hogy szép számmal születtek már a válság előtt is olyan közgazdasági elemzések, melyek előre jelezték a válsághoz vezető gazdasági és erkölcsi anomáliákat, de figyelmeztetéseik szép szavak maradtak.

A 2008-ban kirobbanó pénzügyi válság közvetlen kiváltó okát ugyanakkor egy konkrét pénzpiaci konstrukció, az ún. subprime (elsődleges alatti) jelzáloghitelek és az azokból képzett derivatívak (származékos tőzsdei termékek) elterjedésére vezeti vissza a szakirodalom.

Ezeket az ingatlanvásárlásra és -fedezet mellett nyújtott hiteleket olyan hitelfelvevőknek adták, akik piaci kamatok mellett nem jutottak volna kölcsönhöz. Ezt a hitelezési formát az amerikai kormányzat is támogatta azzal a politikai céllal, hogy a kevésbé hitelképes emberek is saját otthonhoz jussanak. Az ingatlanpiaci felfutás sokáig biztosította a hitelezés fedezetét, valamint a FED (Federal Reserve Bank – az USA központi bankjának szerepét betöltő szervezet) által hosszú ideig alacsonyan tartott kamatlábak is növelték a kölcsönfelvevők bizalmát. Ennek következtében a másodlagos hitelek aránya az összes jelzáloggal fedezett hitelhez viszonyítva az 1993–2003 közötti 10%-ról már 2004-ben 26%-ra nőtt, majd 2007-ben elérte a 40%-ot (Wallin 2008). A jelzálogfedezet mellett nyújtott hiteleket a bankok értépapírosították, vagyis jelzáloglevelet bocsátottak ki. Az így képezett jelzálogleveleket aztán világszerte megvásárolták a befektetők. Ezeket az értékpapírokat a mögöttes ingatlanfedezet miatt a hitelminősítők a kockázat–hozam viszonylatában magasra értékelték, aminek következtében hatalmasra duzzadt ezeknek az értékpapíroknak a forgalma.

A piac 2003 és 2007 között újabb konstrukciót is kifejlesztett, amelynek eredetileg az volt a célja, hogy tovább növelje a bizalmat és csökkentse a jelzáloglevelek kockázatát. A CDS (credit default swap) gyakorlatilag olyan hitelderivatíva (származtatott) terméknek minősül, amely hitelbiztosítást nyújtott a hitelkockázat csökkentése érdekében. A CDS-ek kibocsátása nem volt önkéntes, hanem jogszabály írta elő (Kessler 2009). Ezek a derivatívák aztán, mint tőzsdei termékek, szintén a nemzetközi kereskedés tárgyává váltak, mi több, újabb pénzügyi konstrukciókba részben vagy egészben beépülve továbbértékesítették őket.

Az így „újracsomagolt” tőzsdei termékeknek a forgalmazásában az ún. árnyékbank rendszernek is nagy szerep jutott Az árnyékbank (shadow banking system) egy, a bankrendszeren kívüli szervezet, mely hitelközvetítést végez. Mivel nem tartozik a hitelintézetek közé, mentesül a szigorú tőkemegfelelési és átláthatósági szabályok alól, amelynek köszönhetően korlátozások nélkül tudja hitelezési tevékenységét növelni magas adósságarány mellett. Az értékpapírosítás és az árnyékbankok közbeiktatásával átláthatatlanul megnőtt a távolság az eredeti hiteladós és a hitelkockázatot ténylegesen viselő végső befektető között.

A FED kamatlába 2004-et követő folyamatos növekedésének betetőzéseként 2008-ban az amerikai ingatlanpiaci buborék kipukkadt. A subprime hitelek adósai nem tudták fizetni a növekvő kamatokat, az ingatlanfedezet pedig eltűnt a jelzáloghitelek mögül. A hitelek bedőltek és ennek hatása továbbgyűrűzött minden befektető irányába, akinek a portfóliójában ezeknek a jelzáloghiteleknek a derivatívái szerepeltek. A pénzügyi válság hamarosan világméretű gazdasági válsággá terebélyesedett.

4. ábra: Az irányadó FED kamatláb százalékos alakulása 1999 és 2011 között

Forrás: Federal Reserve Bank

2008 őszén az amerikai állam 200 milliárd dollárral segítette ki a Fannie Mae és Freddie Mac jelzálog-kibocsátó ügynökségeket és átvette az irányítást felettük. Októberben pedig jóváhagyta az ún. TARP (Troubled Asset Relief Program) programot 700 milliárd dolláros kerettel, amelyből végül 245 milliárd dollárt fordítottak a nagybankok feltőkésítésére. (Az így kibocsátott állami részvényeket mára az érintett bankok visszavásárolták.) A TARP-programban összesen 418 milliárd dollárt költöttek, aminek 97 százalékát 2012 végéig visszafizették a segítségre szoruló cégek (Ábel és mtsai 2013).

Ez tehát a pénzügyi válság lefolyásának konkrét menete. De nézzük meg, hogy a szakirodalom szerint mindez miért következhetett be a világ egyik legfejlettebb pénzügyi rendszerében ilyen rapid és elkerülhetetlen módon!

Yandle (2010) és O’Brien (2017) a fenti folyamatokat az intézmények iránti bizalomvesztésként azonosítja. Azt a bizalmat kérik számon a subprime hitelezésben csődöt mondó intézményeken, amelyet Hayek (1973) a piac alapvető mozgatórugójának tartott. A bizalom szerinte szükséges eleme az együttműködésnek, növeli a kölcsönös előnyöket, csökkenti a tranzakciós költségeket és megkönnyíti a cserét. Yandle meglátása szerint a subprime hitelezés folyamatában minden intézmény hibázott, s ezzel aláásta az emberek bizalmát, amely a piaci folyamatok összeomlásához és ezáltal gazdasági válsághoz vezetett.

– Először is az amerikai kormányzat erőltette rá a bankrendszerre a subprime hiteleket szociális megfontolásból. Ugyanakkor a hitel vissza nem fizetés kockázatát a bankokra hárította. A bankcsődök bekövetkeztekor pedig hatalmas tőkeinjekciókkal – melyeket az adófizetők pénzéből fizettek – kisegítette a bankokat.

– A bankok jelzáloglevelek kibocsátásával kívánták továbbhárítani a kockázatot. Az árnyékbankok bevonása révén pedig megszabadultak a magasabb tőkekövetelményektől. Mindezek közben a hiteladós kockázatviselési képességének vizsgálata eltűnt az egész folyamatból.

– A hitelminősítők messze túlértékelték a jelzáloglevelek megbízhatóságát, megtévesztve ezzel a befektetőket.

– Jogszabályi előírásra fejlesztették ki a CDS derivatívákat, hogy csökkentsék a hitelkockázatot, de végül ezek a tőzsdei termékek újabb befektetési csomagokba beépülve csak arra voltak jók, hogy követhetetlen (toxikus, mérgező) konstrukciók részeként szétterítsék a világban a válságot.

Yandle mindebből azt a következtetést vonja le, hogy a válságot a kormányzati és szabályozási túlterjeszkedés okozta, ezért vissza kell térni a piacalapú erkölcshöz és bizalomhoz.

A további pénzügyi válságok elkerülése Shelton szerint is a nemzetközi pénzügyi rendszer szabadpiaci alapú, egyszersmind erkölcsi megújításával érhető el, melyben mind a kormányzati, mind a központi banki machinációk visszaszorulnak. Nem kevesebbet, mint az egész Bretton Woods-i rendszer újragondolását tűzi ki célul (Shelton 2015).

Világi és Gorton (2012) a bizalomvesztést csak közvetlen kiváltó oknak látják, de a háttérben meghúzódó strukturális problémákat a rendszeren belül orvosolhatónak vélik. Az általános ok – véleményük szerint – a pénzügyi közvetítőrendszer forrásoldalának sérülékenységében keresendő. Ez azt jelenti, hogy a bankok forrásaikat rövid lejáratú adósság vagy látra szóló betétek formájában gyűjtik, majd ezeket a forrásokat reálgazdasági beruházások finanszírozására használják fel, amelyek jellegükből adódóan hosszú távúak, mert lassan térülnek meg. (Vagyis a banki mérleg rövid lejáratú, éven belül visszafizetendő forrásaival szemben az eszközoldalon hosszabb távra lekötött befektetések állnak, melyek több év múlva termelik csak ki a nyereséget.) Ez a mérlegszerkezet bizonytalan gazdasági körülmények között válságot idézhet elő, ha minden betétes vagy hitelező – a kockázatok növekedése miatt – azonnal követeli a pénzét, ahogy ez 2008-ban is történt. A szerzők a szigorúbb szabályozásban – például az árnyékbankrendszer megregulázásán keresztül – kiutat látnak az ilyen bizonytalanságok mérséklésére. Ez a megoldáskeresés – hasonlóan az előzőekhez – a neoklasszikus piacgazdaság felfogását tükrözi, melyben a piac meghatározott intézmények és világos szabályozási rendszer mellett tud hatékonyan működni, és ahol a piacnak tulajdonított problémák valójában a szabályozás hiányosságai (Hayek 1973).

Rajan is úgy látja, hogy létezhet olyan jól megtervezett, prudens (óvatos előrelátó) pénzügyi közvetítőrendszer, amely nem káros, nem növeli a pénzügyi bizonytalanságot és pozitív hatással van a gazdasági növekedésre. Véleménye szerint korlátozni kellene a nagybankok részarányát, szét kell választani a befektetési és kereskedelmi banki tevékenységet, korlátozni kellene a bennfentes kereskedelem lehetőségeit (Rajan 2010). Mindez a szigorú szabályozás elkerülhetővé tenné a későbbi válságok kialakulását. Hasonlóan tehát Világi és Gorton (2012) tanulmányához, jogi, szabályozási megoldást javasol.

Zingales azonban rámutatott arra, hogy minden válságot követően új intézmények és jogszabályok születtek, a válságok mégis újra és újra megismétlődnek, vagyis a szabályozás önmagában nem elegendő a válság kockázatainak az eliminálására (Zingales 2015). Ennek egyik oka az, hogy a bank- és tőkeszektor nagy befolyással bír a jogi szabályozásra, kilobbizhat a maga számára előnyös feltételeket, amelyek kvázi monopolhelyzetet jelentenek számára, megakadályozva az új belépők térnyerését és a verseny kialakulását.

Sanders maga is bírálja a korábbi szabályozási technikákat hatástalanságuk miatt. A pénzügyi válságot nemcsak a pénzpiacok és szereplőik társadalmi felelősséget negligáló viselkedésével magyarázza, hanem a meglevő pénzügyi szabályozási rendszereket is kritika tárgyává teszi. A meglevővel szemben egy olyan rendszert támogat, amely a szubszidiaritás alapelvére építve, a közösségi elvárásokat tükröző kormányzati jogszabályok mellett, bizonyos ellenőrzési funkciókat szakmai szervek hatáskörébe ad át. Ezt a rendszert delegált hatalomnak nevezi, mely – meglátása szerint – a közösségért való felelősséget és elkötelezettséget, valamint nagyobb transzparenciát ígér (Sanders 2014).

McCormick (2012, 200–209) a jogszabályok elégtelenségét a pénzügyi közvetítőrendszer „ügynökei”, az egyén erkölcsi felelősségére vezeti vissza. A pénzügyi rendszer jogszabályai, előírásai olyan bankárokkal számoltak ugyanis, akik még a „régi iskola” hagyományain nevelkedtek, akik maguktól is tudták, „hogyan illik viselkedni”. Long és szerzőtársai (2011, 643–657) kutatása azonban azt bizonyítja, hogy az „új iskola” közgazdász hallgatói szignifikánsan önzőbbek, mint a más szakos hallgatók. A bankszektorban végzett kutatások is megerősítik, hogy az uralkodó üzleti kultúra aláássa az alkalmazottak erkölcsi normáját. Ugyanez más szektorokban nem figyelhető meg (Cohn et al. 2014, 86–89). A bankrendszer üzletpolitikájának része a bónuszrendszer, amely a rövidtávú nyereségmaximalizálást és a minél nagyobb kockázat vállalását jutalmazta, ezáltal a pénzügyi szektor érintettjei számára hatalmas jövedelemtranszfert biztosított. Ennek a kockázatot negligáló és a minél nagyobb hasznot hajszoló magatartásnak tudható be a szektor fejlődésében egyébként fontos szerepet játszó pénzügyi innovációk egyre bonyolultabbá válása is. Olyan komplex konstrukciók jöttek létre, amelyek kockázati megítélése és megértése még a szakemberek számára is nehézséget okozott. Ez a jelenség felerősítette az információs aszimmetriából és az ügynök–megbízó problémából fakadó ellentmondásokat. Bebizonyosodott, hogy minél bonyolultabb volt egy pénzügyi termék, annál kevésbé hozzáértő befektetőnek adták azt el (Célérier–Boris 2013), ami a kockázati szolidaritás teljes hiányát tükrözi. Zingales, felteszi és megválaszolja a kérdést: Vajon a visszaélés rendszerjellemző vagy rendszerhiba-e? Meglátása szerint rendszerjellemző, melynek értéke óriási összegekre rúg (Zingales 2015).

Tovább fokozta a pénzügyi szektor és ügyfeleik közötti helyzeti és jövedelmi szakadékot, hogy a válság kirobbanását követően korántsem egyenlően oszlottak meg a terhek. Az okozókat a kormányzatok kimentették az adófizetők pénzéből, míg az átlagember elvesztette ingatlanát, vagyonát és állását. Claassen (2015) a banki kimentések erkölcsi dilemmáját fogalmazza meg elemzésében. Rámutat arra, hogy kimentéskor a kormányzat morális dilemma előtt áll: vagy hagyja veszni a bankokat, aminek a következményeit, negatív externáliáit az állampolgárok/ügyfelek szenvedik el, vagy megmenti őket „jutalmul” a felelőtlen kockázatvállalásért. A dilemma feloldása a szerző szerint szélesebb gazdasági kontextusban lehetséges, amely magában foglalja az igazságos elosztás és az észszerű gazdasági növekedés kérdését is.

A fentieknél radikálisabb következtetésekre jut a válság tanulságaiból Davis, Hinze és Frivaldszky János. Mindhárman rendszerszintűnek vélik a problémát. Davis egyenesen – és nincs egyedül ezzel a megállapításával – az egész szabadpiaci rendszer összeomlásának előrejelzését látja a pénzügyi válságban. Ugyanakkor az állam túlterjeszkedésének megakadályozása az ő koncepciójának is része. A katolikus egyház tanítására hivatkozva a szubszidiaritás és a szolidaritás megvalósítását, a közjót szolgáló modell bevezetését javasolja, mely a civil szféra és a kormányzat kooperációján alapul (Davis 2012, 1–12).

Hinze az egész piacgazdaság és a neoliberális közgazdaságtan kritikáját fogalmazza meg. Meglátása szerint a neoliberális közgazdaságtan céljai (a profitmaximalizálás, a növekedés, a termelékenység és hatékonyság maximalizálása, a haszonelvűség) nélkülözik a komplex erkölcsi megfontolásokat (Hinze 2011). A pénzügyi válság egyik konkrét okát az önérdek követésében látja, mely minden más szempontot negligál. Megfogalmazásában ez a tisztán gazdaságilag vezérelt személy (a homo oeconomicus) leginkább szociopataként írható le, akit se szűkebb, se tágabb közössége nem érdekel, és erkölcsi szempontok sem korlátoznak. A „homo oeconomicus” az ügynök–megbízó elvvel is szembemegy, hiszen az ügynöknek per definitionem törődnie kellene mások érdekeivel is, nemcsak a sajátjával.

Hinze szerint a pénzügyi válság másik oka a fogyasztási hitelek súlyának erőteljes növekedésében érhető tetten, amely megállapítást több más szerző is oszt. A modern pénz az üzleti banki hitelnyújtás révén jut el a gazdaság szereplőihez, és elvileg az a célja, hogy az összegyűjtött megtakarításokat allokálva finanszírozza a vállalatok beruházásait, és ezáltal elősegítse a bővített újratermelést. A megtakarítások és beruházások egyenlősége azonban felborult. A hitel nemcsak a termelést, a beruházásokat, hanem egyre nagyobb mértékben a fogyasztást is finanszírozza. Az USA-ban a középosztálybeliek reáljövedelme az elmúlt negyven évben stagnált (Reich, R. 2016), ezért, ha az átlagember fenn kívánta tartani az életszínvonalát, akkor fogyasztási hitelt vett fel. Ezt a folyamatot támogatta a nagy likviditásbőség és az alacsony kamatszínvonal is. A hitel kamattal terhelt, mely a hitel tőke jellegéből fakad. A fogyasztás azonban nem termeli ki a kamat forrását, hanem a jövő jövedelmét éli fel és eladósodáshoz vezet.

Frivaldszky János alapvető működési anomáliaként értelmezi a válság jelenségeit. Az egyik fő problémának azt látja, hogy a tőzsdei közvetítés mint a piac új prototípusa eluralta a piacgazdaságot. A tőzsde – vagyis a jellemző piac – lényege a személytelenség, mely a személyi felelősség és számonkérhetőség eltűnéséhez vezet. Számos elemzésre alapozva megállapítja (Soros 2004), hogy a pénzügyi rendszer „buborékképződésre hajlamos” és az egyensúlytalanság felé halad. A piac spontán rendje nem működik, nincs önkorrekció. A pénzügyi rendszer a jelen formájában nem csökkenti, hanem növeli a kockázatokat, az így okozott veszteségeket és károkat pedig az állam az adófizetők pénzéből hozza helyre. Mindezek miatt a pénzügyi rendszer nem szolgálja a közjót! (Frivaldszky 2015).

5. ábra: A magánszektornak nyújtott hitelek és a GDP növekedésének összefüggése

Forrás: Arcand, Jean-Louis, Enrico Berkes, and Ugo Panizza (2012) Too much finance? Working Paper WP/12/161, International Monetary Fund 46. o. – saját szerkesztés

A pénzügyi rendszer kockázatnövelő hatását Arcand és szerzőtársainak kutatása is megerősíti. Megállapítják, hogy a pénzügyi közvetítés mélyülésével párhuzamosan emelkedik a pénzügyi stabilitási kockázat is (Arcand et al. 2012). Ez pedig azt eredményezi, hogy a hitelezés növekedése és a GDP növekedése közötti összefüggés nem monoton. Amikor a magánszektornak nyújtott hitelek mennyisége eléri a GDP 80–100%-át, akkor a pénzügyi közvetítőrendszer terjeszkedésének határhatása a növekedésre előbb nullává, majd negatívvá válik.

Végül II. Erzsébet kérdésére válaszolva, hogy miért nem tudták előre megjósolni a közgazdászok a pénzügyi válságot, a viselkedés-gazdaságtan képviselőihez fordulhatunk, akik rámutatnak a makroökonómiai modellek korlátaira. Ezek a modellek ugyanis figyelmen kívül hagyják az emberi viselkedés kontextusfüggő (történelmi korszakok és a társadalmi környezet befolyásolta) jellemzőit és általában a viselkedéspszichológia hatását az emberek közgazdasági döntéseire.

A pénzügyi piacok akkor működnek a racionális várakozásokon alapuló modellek szerint, ha hosszú ideje stabilan nyereséges a piac. A piaci instabilitás megjelenése azonban előhívja a félelmeket, a kapzsiságot, a kulturális viselkedési normákban rejlő különbségeket, és a modell minden logikája szétesik (Lo 2017). Thaler1 és Sunstein 2011-ben megjelent „Nudge” című munkája összefoglalását adja azoknak a viselkedéspszichológiai tényezőknek, melyek eltérítik a valós piaci szereplők döntéseit a racionális várakozásokra épülő modellek feltételezéseitől, ez pedig a modellek érvényességére is kihat. Ahogy a szerzők hangsúlyozzák: az ember nem „homo oeconomicus”, hanem „homo sapiens”.

A subprime hitelezéssel és derivatív ügyletekkel kapcsolatban a könyv utóiratában három okot jelölnek meg a szerzők, amelyek a válságviselkedés gazdaságtani okaként azonosíthatók. Az egyik ilyen emberi jellegzetesség a korlátozott racionalitás, ami nemcsak az egyszerű hitelfelvevőt vagy befektetőt, hanem még a banki felső vezetést is meggátolta abban, hogy az egyre bonyolultabbá váló jelzáloghitel-konstrukciók és az ebből képzett derivatív termékek kockázatát felmérje. A másik emberi tényező az önkontroll hiánya, mely időnként pusztító következményekkel jár. A harmadik nem megkerülhető tény pedig a társadalmi befolyásolás ereje, ami a válságot megelőzően elhitette az emberekkel, hogy az ingatlanpiaci konjunktúra örökké tartani fog. A szerzők ugyanakkor rámutatnak arra, hogy „A kapzsiság és a korrupció is közrehatott a válság kialakulásában, de a kulcsszerepet az egyszerű emberi gyengeség játszotta” (Thaler–Sunstein 2011).

„Lapozz bele!” módban ezek az oldalak nem érhetőek el.

Kérjük, vásárolja meg a teljes elektronikus könyvet weboldalunkon.

This page is not available in preview mode.

Should you wish to access the complete text, please purchase the full version of this e-book at our webpage.