A pénzügyi közvetítőrendszer funkciói

Magyar fejlődési, szabályozási

és intézményi sajátosságok

Szerkesztette:

Katona Klára

Wolters Kluwer • Budapest, 2018

Kiadja a

Wolters Kluwer Kft.

Budapest, 2018

1117 Budapest, Prielle Kornélia u. 21–35.

Telefon: +36 (1) 464-5656

Fax: +36 (1) 464-5657

e-mail: info-hu@wolterskluwer.com

www.wolterskluwer.hu

Felelős vezető: Tóth Gábor, a Wolters Kluwer Kft. ügyvezetője

Kiadásért felelős: Fehér Nóra

A kiadványok szerkesztéséért felelős: dr. Rajházi Mónika

Felelős szerkesztő: Kis Erika

Műszaki szerkesztés: Wolters Kluwer Kft.

Grafikai tervezés: Wolters Kluwer Kft.

ISBN 978-963-295-719-7

Termékkód: YEB1755

Kiadványaink megtekinthetőek és megvásárolhatóak szakkönyvesboltunkban a Kiadó címén, továbbá a shop.wolterskluwer.hu portálon.

Minden jog fenntartva, beleértve a sokszorosítás és a mű bővített, illetve rövidített változatának kiadási jogát is.

A Kiadó írásbeli hozzájárulása nélkül sem a teljes mű, sem annak bármely része semmiféle formában (fotokópia, mikrofilm vagy más hordozó) nem sokszorosítható.

Szerkesztette:

Katona Klára

Szerzők:

Bódy László (III., IV., V. fejezet)

Botos Katalin (III., IV., V. fejezet)

Katona Klára (I., II., III., IV., V. fejezet)

Zavodnyik József (IV. fejezet)

Kézirat lezárva:

2018. március

© Bódy László, Botos Katalin, Katona Klára, Zavodnyik József, Budapest, 2018

© Wolters Kluwer Kft., Budapest, 2018

ELŐSZÓ

Jelen kötet azzal a szándékkal készült, hogy szakmai igényességgel, de a pénzügyekben nem jártas szélesebb olvasóközönség számára is közérthető módon mutassa be a pénzügyi közvetítőrendszer működését. Egyszersmind átfogó képet kíván adni a magyar pénzügyi rendszer fejlődési útjáról a kezdetektől napjainkig, beleértve annak sajátos szabály- és intézményrendszerét.

A kötet szerzői részint az akadémiai szféra, részint a pénzügyi közvetítés jelentős pozícióiban tapasztalatot szerzett szakemberek. A szakkönyv szerkesztője és fejezeteinek önálló vagy társszerzője Katona Klára, habilitált egyetemi docens, a Pázmány Péter Katolikus Egyetem Heller Farkas Közgazdaságtudományi Intézetének vezetője. A harmadik fejezettől a könyv nagy mértékben támaszkodik a Magyar pénz- és tőkepiac című 2010-es Szent István Társulat gondozásában megjelent munkára, melynek szerzői Bódy László, az MNB nyugalmazott alelnöke, korábban megbízott egyetemi oktató és Botos Katalin, emerita, a Szegedi Tudományegyetem és a Pázmány Péter Katolikus Egyetem volt professzora, egyben a magyar Bankfelügyelet első elnöke. A negyedik fejezet aktualizálásában Zavodnyik József működött közre, aki az Állami Biztosításfelügyelet, és a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletének főosztályvezetője, később a Gazdasági Versenyhivatal Versenytanácsának tagja és az Igazságügyi Minisztérium főosztályvezetője volt, és jelenleg ügyvédként szintén rendszeresen oktat különböző egyetemi képzésekben.

A könyv öt fő fejezetből áll:

1. Bevezetés. A pénzügyi közvetítőrendszer szerepe a gazdaságban

2. Pénzügyi alapfogalmak

3. Pénzpiaci közvetítés. Bankrendszer Magyarországon

4. A biztosítási piac. Magyar szabályozási és intézményi jellemzők

5. Tőkepiaci közvetítés. A magyar tőzsde

Az első, bevezető fejezet a pénzügyi közvetítőrendszer alapvető funkcióit, majd a pénzügyi válság miatt bekövetkező (átmeneti) funkcióvesztését mutatja be nemzetközi kitekintéssel. A fejezet ugyanakkor nagy hangsúlyt fektet a pénzügyi, és tágabban az egész gazdasági működés morális értékelésére. A bevezetőnek nem titkolt célja, hogy a szakmai ismeretátadáson túlmenően letegye a voksát a gazdaság értékközpontú megközelítése mellett, melyet elsősorban a pápai enciklikákra, a katolikus egyház társadalmi-gazdasági tanítására és a katolikus egyház szellemi aurájából érkező közgazdászok műveire alapoz.

A könyv második fejezetében kerül sor azoknak a pénzügyi alapfogalmaknak a tisztázására, melyek nélkül a mai modern pénzügyi szektornak szinte egyetlen szegmense, illetve tevékenysége sem érthető. Ilyen például a pénzáramlás, a kamatláb, a diszkontláb, a jelenérték, az örökjáradék, a hozam vagy a kockázat fogalma. A képleteket és matematikai összefüggéseket is tartalmazó fejezet ugyanakkor megmarad az alapvetések szintjén. (A jobb megértést a fejezet mellékletében található számpéldák segítik.)

A harmadiktól az ötödik fejezetig a pénzügyi közvetítőrendszer különböző szektorainak és azok magyar sajátosságainak ismertetését tartalmazza, hasonló feldolgozásban és szerkezetben.

A harmadik fejezet a pénzügyi közvetítés – Magyarországon és a kontinentális Európában – legfontosabbnak számító szektora, a bankrendszer komplex elemzését adja. Először a bankrendszer általános és magyar történeti múltját ismerhetjük meg, különös tekintettel a kétszintű bankrendszer kialakulására és működési mechanizmusára. Átfogó képet kapunk a magyar bankrendszer működésében lezajló változásokról, a rendszerváltástól napjainkig. Ezt követően a könyv a banki közvetítés makro- és mikroszintjének bemutatására tér rá a magyar szabályozási és intézményi keretek között. A könyv kiemelt figyelmet szentel a kétszintű bankrendszer felső szintjének, a Magyar Nemzeti Banknak. Megismerhetjük az MNB működésének, hatókörének és feladatainak változását és jelenlegi irányait. Az országos hatókörű intézmények után a kereskedelmi bankok szabályozására, a bankári elvek részletezésére kerül sor. A bankkockázatok mérése, szabályozása önálló alfejezetet képez. Végül a bankműveletek tipizálása következik, amelyet az alfejezet a bankmérlegekből eredeztet, hiszen a számviteli összefüggés ismerete és tudatosítása lényeges eleme a banktannak.

A negyedik fejezet a biztosítási piac legfontosabb tudnivalóit tartalmazza. Ez a fejezet is a magyar biztosítási szektor fejlődéstörténetével indul. Ezt követik az alapfogalmak, a biztosítási piac szereplőinek, a biztosítási intézmények biztonságos működésére vonatkozó szabályoknak és előírásoknak az ismertetése. A gazdaságban bármikor előállhatnak nem várt káresemények, amit a biztosítási piac enyhíteni képes, így a gazdálkodók további működését segítheti.

Az ötödik fejezet a tőkepiaci közvetítés, a tőzsde jellemzőit foglalja össze. Az alapfogalmak tisztázását követően a magyar tőzsde, és szabályozásának történetével, a tőkepiaci rendszer szereplőivel, az értékpapírok csoportosításával ismerkedhetünk meg. A fejezet részletesen kitér a főbb értékpapírfajták és piacaik sajátosságára is. A fejezet a tőzsdei ügyletek lényegi elemeinek bemutatásával zárul.

A témák feldolgozása a magyar szakirodalmi hivatkozásokon túl nemzetközi kutatási eredményekre is támaszkodik, melyek forrása témánként külön, az egyes fejezetek végén levő irodalomjegyzékben lelhető fel azok számára, akik további elmélyülésre vágynak a pénzügyi ismeretek terén.

Reményeink szerint ez a szakkönyv nemcsak a pénzügyek iránt érdeklődő tágabb közönség számára lesz érdekes olvasmány, hanem az egyetemi oktatásban is jól használható.

Budapest, 2018. február 12.

I. BEVEZETÉS.

A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐRENDSZER SZEREPE A GAZDASÁGBAN

„…Kölcsönt ne végy, ne adj: mert a hitel

Elveszti önmagát, el a barátot;

Viszont, adósság a gazdálkodás

Hegyét tompítja”

Shakespeare: Hamlet

Vajon igaz-e a Shakespeare-idézet? Vajon az eladósodás tényleg felemészti-e a gazdálkodás eredményeit és szétzilálja-e az emberi kapcsolatokat? A kérdés megválaszolása közel sem egyértelmű, akár közgazdasági, akár erkölcsi szempontú megközelítéséből indulunk is ki.

A pénzügyi közvetítőrendszer gazdaságra gyakorolt pozitív hatásáról számos tanulmány készült az elmúlt évtizedekben, melyek jelentős empirikus alátámasztását adták azoknak a teoretikusan is belátható összefüggéseknek, melyek a pénzügyi közvetítőrendszert a piacgazdaság motorjává teszik (az információ megszerzésének és a tranzakciók költségeinek a csökkenése, a hatékony tőkeallokáció, a likviditás biztosítása, a vállalati kihelyezések kontrollja, a kockázatok diverzifikációja és mérséklése, a gazdaság alkalmazkodóképességének növelése).

A 2008-as globális pénzügyi válság azonban alapjaiban rengette meg a pénzügyi közvetítőrendszerbe – és a fent említett szoros összefüggés miatt –, az egész piacgazdaságba vetett bizalmat. A válság okainak feltárása a mai napig foglalkoztatja a közgazdasági szakirodalmat. Egyes kutatók technikai, egyszeri vagy személyes-morális indokokra vezetik vissza a válságot, melyek megoldása a rendszer keretein belül keresendő. Mások azonban rendszerszintűnek látják a problémát és alapvetően új megközelítést tartanak szükségesnek mind a pénzügyi közvetítőrendszer, mind a piacgazdaság elméletében és gyakorlatában. Mindkét lehetséges magyarázatnak van azonban egy közös eleme, és ez nem más, mint a moralitás, mely, ha hiányzik akár a személy, akár az intézmény, akár a rendszer gyakorlatából, óhatatlanul válságot idéz elő.

Az erkölcs és a gazdaság elválaszthatatlanságára pápai enciklikák egész sora hívja fel a figyelmet. A katolikus egyház társadalmi tanítása nem közgazdasági modellek kidolgozását tűzi ki ugyanis célul, hanem azt kívánja hangsúlyozni, hogy az ember minden tevékenységének középpontjába az erkölcsi szempontot kell helyezni. A tanítás négy alapelvét, az emberi méltóságot, a szolidaritást, a szubszidiaritást és a közjót a gazdaság egészének is vissza kell tükröznie. A gazdaság végső célja pedig az ember fejlődésének szolgálata.

1. Elméletek és empirikus kutatások 2008-ig

A gazdaság működésének finanszírozása alapvetően két csatornán keresztül valósulhat meg, vagy a pénzpiac (bank), vagy a tőkepiac (tőzsde) lesz a pénzügyi közvetítőrendszer uralkodó formája. Az angolszász országokban a szabad tőke elszórtan állt rendelkezésre és a tőzsde segítette elő leghatékonyabban a megtakarítások összegyűjtését. A kontinentális európai országokban azonban a tőke koncentráltsága (feudális maradványként) a bankok felvirágzásának kedvezett. Ugyanakkor nemcsak történelmi okokra, hanem gazdasági fejlettségbeli különbségekre is visszavezethető a pénz-, illetve tőkepiaci közvetítőrendszer dominanciája az egyes országokban. Minél fejlettebbé válik ugyanis egy ország gazdasága, annál nagyobb prioritást kap a tőkepiac, míg a kevésbé fejlett országokban a banki közvetítés szerepe lesz meghatározó (átmeneti időszakban ezeket az intézményeket lehet először kialakítani a stabilitás és a koordináció érdekében), a tőke akkumulációját ez a közvetítő segíti elő leginkább (De Fiore–Uhlig 2005).

A pénzügyi közvetítés és a gazdasági növekedés kapcsolatát elemző szakirodalmi összefoglalások a témával kapcsolatos nézeteket több, elkülönülő csoportra szokták osztani (Mérő 2003).

– A pénzügyi közvetítés és a gazdasági növekedés között nincs ok-okozati összefüggés.

– A pénzügyi közvetítőrendszer fejlődése követi a reálgazdasági folyamatokat.

– A pénzügyi közvetítőrendszer fejlettségének meghatározó szerepe van a gazdasági növekedés szempontjából.

Ez utóbbi állítás alátámasztására vonultatható fel a legszélesebb szakirodalmi anyag. Az alábbiakban azokat a kutatásokat emelem ki, melyek nagy adatbázissal, hosszú időn keresztül vizsgálták a két tényező összefüggését.

1960–1989 között King és Levin 80 országban végzett felmérése szerint a pénzügyi közvetítőrendszer fejlettsége egyértelműen előrejelzi a gazdasági növekedés mértékét (King–Levine 1993, 32). Levin 1998-ban megismételte ugyanezt a vizsgálatot, és újra bizonyította az állítás érvényességét (Levine–Zervos 1998, 537–538). Jayaratne és Straham empirikus kutatási eredményei szintén rámutatnak a bankrendszer jelentőségére a gazdasági növekedésben. Igazolták ugyanis, hogy az USA azon tagállamaiban, ahol a bankfiókok alapításának korlátozását eltörölték, 0,51 százalékponttal magasabb volt a gazdasági növekedés 1972–1991 között, mint más államokban (Jayaratne–Straham 1996).

Guiso és szerzőtársai 2004-es munkájukban a pénzügyi rendszer fejlettségének a vállalkozási kedvre gyakorolt hatását elemezték. Azt tapasztalták, hogy egy új vállalkozás indításának valószínűségét 5,6%-kal megnövelte az a tény, ha a vállalkozás az ország kevésbé fejlett pénzügyi rendszert működtető régióból fejlettebb pénzügyi rendszerrel rendelkező régiójába tette át székhelyét (Guiso et al. 2004).

A témával kapcsolatos kutatások betekintést engednek abba is, hogy milyen csatornákon keresztül hat a növekedésre a pénzügyi rendszer. Beck, Levine és Loayza szerint a pénzügyi rendszer növekedést elősegítő működése sokkal inkább a termelékenység javulásán és az erőforrások allokációján keresztül valósul meg, semmint a tiszta tőkefelhalmozáson át (Levine et al. 2000). Hermes és Lensink 1970 és 1995 között 67 országban végzett kutatása sikeresen alátámasztotta azt a feltételezést, hogy minél fejlettebb a befogadó ország pénzügyi rendszere, annál jobban hozzá tud járulni a technológiai ismeretek elterjedéséhez és ezen keresztül a termelékenység javulásához, végső soron pedig a gazdasági növekedés felgyorsulásához. (A technológiai tudást itt tágabb értelemben használják a szerzők, beleértik az üzleti, vállalatvezetési ismereteket is. Hermes–Lensink 2003, 142–163.)

Az információ megszerzésének költségét csak egyszer kell kifizetni, ha van közvetítőrendszer, míg minden egyénnek külön-külön, ha nincs. Ha valaki a piacon felhasznál egy információt, az megjelenik az árakban, így hatékony tőkepiacon a befektetőknek csak az árfolyamokat kell figyelniük.

A másik fontos funkciója a pénzpiacnak, hogy ellenőriz és értékel. A cégek külső érintettjei, stakeholderei számára túl költséges és bonyolult a vállalat irányításának ellenőrzése. Helyettük egyszerűbben és olcsóbban látják el a pénzügyi intézmények ezt a feladatot. A bank vállalja a befektetések kontrollját – ezt nevezi Diamond (1984) „delegált megfigyelésnek”. A bankok és a vállalatok hosszú távú együttműködése tovább csökkenti az információs aszimmetriából fakadó költségeket.

A közvetítőrendszer harmadik funkciója a kockázatkezelés. Ennek kapcsán Levine (1997) kiemeli, hogy a kockázatok diverzifikációja nemcsak a tőkeakkumulációt segíti elő, hanem a technológiai fejlődést is ösztönzi. A fejlett pénzügyi rendszer enyhíti a vállalatok likviditás-szűkét, és ezáltal megkönnyíti számukra a beruházást, így csökkenti a beruházások és végső soron a növekedés volatilitását (változékonyságát) is (Aghion et al. 2007). A fejlett pénzügyi rendszer tehát nemcsak fokozza a gazdasági növekedést, hanem a növekedés hullámzásait is csillapíthatja. Larrain (2006) munkájában megállapítja, hogy az ipar teljesítményének változékonysága kisebb azokban az országokban, ahol nagyobb a hitelkínálat. A hitelfelvételi lehetőség „kisimítja” a teljesítmény hullámzását.

2. A 2008-as pénzügyi válság hatása a gazdaságra

A 2008-ban kirobbanó válság a pénzügyi szektorból indult ki és hamarosan az egész világgazdaságra kiterjedt. A válság kiindulópontja a világ legfejlettebb, legliberalizáltabb pénzügyi közvetítőrendszere, az USA bankrendszere volt. Mielőtt végiggondolnánk, hogy milyen okok vezettek ahhoz, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer nem segítette tovább a növekedést, nem végezte el hatékonyan a kihelyezések kontrollját, nem kezelte és csökkentette a kockázatot (hanem épp ellenkezőleg, maga gerjesztette), nem mérsékelte (hanem növelte) a beruházások volatilitását, nézzük meg néhány diagram segítségével, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer nem megfelelő működése milyen károkat okozott a gazdaságban!

1. ábra: A válság hatása a GDP-növekedésre

Forrás: www.oecd.com (saját szerkesztés)

2. ábra: A válság hatása a munkanélküliségi rátára

Forrás: www.oecd.com (saját szerkesztés)

3. ábra: A válság hatása az államadósságra

Forrás: https://data.oecd.org/gga/general-government-debt.htm

A fenti diagramokból látható, hogy a válság kitörését követő gazdasági sokk után közel 10 év elteltével a kibocsátás (GDP) növekedése sem az USA-ban, sem az EU-ban nem tért vissza a válság előtti szintjéhez. A munkanélküliségi ráta az USA-ban normalizálódott, de az EU-ban a válság előtti rátánál magasabb szinten stabilizálódott. Emellett a 2008-at megelőző túlzott eladósodás továbbra is fennmaradt, sőt több európai országban növekedett, aminek a beruházásokra és termelékenységre gyakorolt kedvezőtlen következményei szintén érezhetőek maradtak.

3. A válság lehetséges okai, kezelési terápiák a szakirodalomban

Amikor II. Erzsébet, brit uralkodó 2008-ban meglátogatta az egyik leghíresebb angliai közgazdasági egyetemet, a London School of Economics-ot, a következő kérdést tette fel az ott levő nagyhírű közgazdászprofesszoroknak: Ha a közgazdászok nem képesek megjósolni az utóbbi évtizedek legnagyobb pénzügyi válságát, akkor mégis mire jók? („If economists couldn’t predict the biggest financial crisis in decades, what are they good for?”)

Erre a meghökkentő kérdésre próbálok az alábbiakban a szakirodalom segítségével választ adni. Először azzal, hogy összefoglalom mindazoknak a közgazdasági szaktekintélyeknek a megállapításait, akik már jóval a válság előtt figyelmeztettek a gazdasági működés alapvető problémájára – de senki sem hallgatott rájuk. Majd azon kutatási eredményeket is bemutatom, amelyek utólag kerestek választ a pénzügyi és gazdasági válság lehetséges okaira. A válság kirobbanása után megszületett vélemények között vannak olyanok, amelyek a válság indokát technikai, egyedi hibákra vezetik vissza és a meglevő rendszeren belül kiküszöbölhetőnek vélik, és olyanok is, amelyek az egész pénzügyi rendszer, sőt a piacgazdaság jelenlegi működésének reformjában látnak csak megoldást.

Függetlenül azonban attól, hogy előzetes vagy utólagos, csak a pénzügyi szektort érintő, egyedi vagy rendszerszintű kritikát fogalmaznak-e meg a szerzők, következtetéseik közös eleme az erkölcsi szempont hiányának hangsúlyozása mint a válsághoz vezető legkézenfekvőbb ok.

2013-as cikkében Duncan készített egy összefoglalót azoknak a neves közgazdászoknak a megállapításairól, akik már a válság kitörése előtt is meghúzták a vészharangot és felhívták a figyelmet a működő piacgazdaság (erkölcsi) hiányosságaira (Duncan 2013). Elsőnek említhetjük Arrow 1992-es kijelentését, miszerint az emberek tevékenységét morális megfontolásoknak kell kormányoznia, a piac nem lehet a végső választott bíró a gazdasági döntések meghozatalakor. Soros György már 2004-es írásában azt hangsúlyozza, hogy a piac önmagában nem képes sem a közjót, sem a társadalmi igazságosságot megvalósítani, ezt – véleménye szerint – valamiféle „politikai folyamatnak” kell biztosítania (Soros 2004). Amartya Sen egész munkásságát idecitálhatnánk, hiszen a közgazdaságtan erkölcsi megújítása áll szakmai tevékenysége középpontjában. Szokás őt a „közgazdaságtan Teréz anyjának” is nevezni. Stiglitz 2002-ben írt Globalization and its discontents című munkájában hívja fel először a figyelmet a világgazdaságban zajló szisztematikus korrupcióra. Ezt a diszfunkciót nem valamiféle összeesküvésnek tulajdonítja, hanem részint a piacgazdaság neoliberális ideológiáját teszi érte felelőssé, ami véleménye szerint elfedi a ténylegesen zajló folyamatokat a gazdaságban, félrevezetve ezzel az embereket, másrészt komoly veszélyt lát az ágazati és üzleti érdekek manipulatív hatalmában is (Stiglitz 2002). Meglátása szerint a globalizáció egyre nagyobb bizonytalanságot, gazdasági kilengéseket és nagyobb egyenlőtlenséget eredményezett a világon (Stiglitz et al. 2010). Stiglitz a megoldást a gazdaság erkölcsi megújulásában látja.

A piacgazdaság működése eredményeképpen kialakuló jövedelemkülönbségek aggasztó trendje létező probléma, nem elmélet csupán, melyet a következő néhány számadat is bizonyít.

1980-ban a világ leggazdagabb 10%-a hétszer több jövedelemre tett szert, mint a népesség legszegényebb 10%-a. Ez az arány nyolcszoros volt 1990-ben, kilencszeres 2000-ben és 9,6-szeres 2010-ben. 18 OECD-országban a háztartások vagyonának felét a legfelső 10% birtokolta, míg az alsó 40% ennek a vagyonnak csak a 3%-ával rendelkezett 2012-ben. Gurria, mutatott rá arra, hogy a jövedelemkülönbségek nem csupán erkölcsi okokból rosszak, hanem egyértelműen negatív hatással vannak a gazdasági növekedésre is. 1990 és 2010 között a jövedelmi egyenlőtlenség 4,6%-kal csökkentette a kumulatív gazdasági növekedést 19 OECD-országban (Gurria 2015).

Minden jel azonban arra mutat, hogy a jövedelmi egyenlőtlenségek fennmaradnak, és generációról generációra növekednek: Ennek egyik oka például a gazdagok nagyobb hozzáférése a magasabb szintű iskoláztatáshoz (Rajan 2010). Az egyenlőtlenségek fennmaradását erősíti az a tény is, hogy a legfelső réteg számára adott csak a lehetőség, hogy befolyásolják a törvényhozást, olyan piaci szabályokat kilobbizva vagy kikényszerítve, amelyek csak a felső 1% érdekeit szolgálják. Reich kutatásai szerint az elmúlt közel ötven évben az amerikai gazdaság termelékenysége 85%-kal nőtt, de ennek haszna a legfelső réteghez áramlott (Reich 2016). A vesztesek pedig gyakorlatilag semmiféle kompenzációban nem részesültek.

Látható tehát, hogy szép számmal születtek már a válság előtt is olyan közgazdasági elemzések, melyek előre jelezték a válsághoz vezető gazdasági és erkölcsi anomáliákat, de figyelmeztetéseik szép szavak maradtak.

A 2008-ban kirobbanó pénzügyi válság közvetlen kiváltó okát ugyanakkor egy konkrét pénzpiaci konstrukció, az ún. subprime (elsődleges alatti) jelzáloghitelek és az azokból képzett derivatívak (származékos tőzsdei termékek) elterjedésére vezeti vissza a szakirodalom.

Ezeket az ingatlanvásárlásra és -fedezet mellett nyújtott hiteleket olyan hitelfelvevőknek adták, akik piaci kamatok mellett nem jutottak volna kölcsönhöz. Ezt a hitelezési formát az amerikai kormányzat is támogatta azzal a politikai céllal, hogy a kevésbé hitelképes emberek is saját otthonhoz jussanak. Az ingatlanpiaci felfutás sokáig biztosította a hitelezés fedezetét, valamint a FED (Federal Reserve Bank – az USA központi bankjának szerepét betöltő szervezet) által hosszú ideig alacsonyan tartott kamatlábak is növelték a kölcsönfelvevők bizalmát. Ennek következtében a másodlagos hitelek aránya az összes jelzáloggal fedezett hitelhez viszonyítva az 1993–2003 közötti 10%-ról már 2004-ben 26%-ra nőtt, majd 2007-ben elérte a 40%-ot (Wallin 2008). A jelzálogfedezet mellett nyújtott hiteleket a bankok értépapírosították, vagyis jelzáloglevelet bocsátottak ki. Az így képezett jelzálogleveleket aztán világszerte megvásárolták a befektetők. Ezeket az értékpapírokat a mögöttes ingatlanfedezet miatt a hitelminősítők a kockázat–hozam viszonylatában magasra értékelték, aminek következtében hatalmasra duzzadt ezeknek az értékpapíroknak a forgalma.

A piac 2003 és 2007 között újabb konstrukciót is kifejlesztett, amelynek eredetileg az volt a célja, hogy tovább növelje a bizalmat és csökkentse a jelzáloglevelek kockázatát. A CDS (credit default swap) gyakorlatilag olyan hitelderivatíva (származtatott) terméknek minősül, amely hitelbiztosítást nyújtott a hitelkockázat csökkentése érdekében. A CDS-ek kibocsátása nem volt önkéntes, hanem jogszabály írta elő (Kessler 2009). Ezek a derivatívák aztán, mint tőzsdei termékek, szintén a nemzetközi kereskedés tárgyává váltak, mi több, újabb pénzügyi konstrukciókba részben vagy egészben beépülve továbbértékesítették őket.

Az így „újracsomagolt” tőzsdei termékeknek a forgalmazásában az ún. árnyékbank rendszernek is nagy szerep jutott Az árnyékbank (shadow banking system) egy, a bankrendszeren kívüli szervezet, mely hitelközvetítést végez. Mivel nem tartozik a hitelintézetek közé, mentesül a szigorú tőkemegfelelési és átláthatósági szabályok alól, amelynek köszönhetően korlátozások nélkül tudja hitelezési tevékenységét növelni magas adósságarány mellett. Az értékpapírosítás és az árnyékbankok közbeiktatásával átláthatatlanul megnőtt a távolság az eredeti hiteladós és a hitelkockázatot ténylegesen viselő végső befektető között.

A FED kamatlába 2004-et követő folyamatos növekedésének betetőzéseként 2008-ban az amerikai ingatlanpiaci buborék kipukkadt. A subprime hitelek adósai nem tudták fizetni a növekvő kamatokat, az ingatlanfedezet pedig eltűnt a jelzáloghitelek mögül. A hitelek bedőltek és ennek hatása továbbgyűrűzött minden befektető irányába, akinek a portfóliójában ezeknek a jelzáloghiteleknek a derivatívái szerepeltek. A pénzügyi válság hamarosan világméretű gazdasági válsággá terebélyesedett.

4. ábra: Az irányadó FED kamatláb százalékos alakulása 1999 és 2011 között

Forrás: Federal Reserve Bank

2008 őszén az amerikai állam 200 milliárd dollárral segítette ki a Fannie Mae és Freddie Mac jelzálog-kibocsátó ügynökségeket és átvette az irányítást felettük. Októberben pedig jóváhagyta az ún. TARP (Troubled Asset Relief Program) programot 700 milliárd dolláros kerettel, amelyből végül 245 milliárd dollárt fordítottak a nagybankok feltőkésítésére. (Az így kibocsátott állami részvényeket mára az érintett bankok visszavásárolták.) A TARP-programban összesen 418 milliárd dollárt költöttek, aminek 97 százalékát 2012 végéig visszafizették a segítségre szoruló cégek (Ábel és mtsai 2013).

Ez tehát a pénzügyi válság lefolyásának konkrét menete. De nézzük meg, hogy a szakirodalom szerint mindez miért következhetett be a világ egyik legfejlettebb pénzügyi rendszerében ilyen rapid és elkerülhetetlen módon!

Yandle (2010) és O’Brien (2017) a fenti folyamatokat az intézmények iránti bizalomvesztésként azonosítja. Azt a bizalmat kérik számon a subprime hitelezésben csődöt mondó intézményeken, amelyet Hayek (1973) a piac alapvető mozgatórugójának tartott. A bizalom szerinte szükséges eleme az együttműködésnek, növeli a kölcsönös előnyöket, csökkenti a tranzakciós költségeket és megkönnyíti a cserét. Yandle meglátása szerint a subprime hitelezés folyamatában minden intézmény hibázott, s ezzel aláásta az emberek bizalmát, amely a piaci folyamatok összeomlásához és ezáltal gazdasági válsághoz vezetett.

– Először is az amerikai kormányzat erőltette rá a bankrendszerre a subprime hiteleket szociális megfontolásból. Ugyanakkor a hitel vissza nem fizetés kockázatát a bankokra hárította. A bankcsődök bekövetkeztekor pedig hatalmas tőkeinjekciókkal – melyeket az adófizetők pénzéből fizettek – kisegítette a bankokat.

– A bankok jelzáloglevelek kibocsátásával kívánták továbbhárítani a kockázatot. Az árnyékbankok bevonása révén pedig megszabadultak a magasabb tőkekövetelményektől. Mindezek közben a hiteladós kockázatviselési képességének vizsgálata eltűnt az egész folyamatból.

– A hitelminősítők messze túlértékelték a jelzáloglevelek megbízhatóságát, megtévesztve ezzel a befektetőket.

– Jogszabályi előírásra fejlesztették ki a CDS derivatívákat, hogy csökkentsék a hitelkockázatot, de végül ezek a tőzsdei termékek újabb befektetési csomagokba beépülve csak arra voltak jók, hogy követhetetlen (toxikus, mérgező) konstrukciók részeként szétterítsék a világban a válságot.

Yandle mindebből azt a következtetést vonja le, hogy a válságot a kormányzati és szabályozási túlterjeszkedés okozta, ezért vissza kell térni a piacalapú erkölcshöz és bizalomhoz.

A további pénzügyi válságok elkerülése Shelton szerint is a nemzetközi pénzügyi rendszer szabadpiaci alapú, egyszersmind erkölcsi megújításával érhető el, melyben mind a kormányzati, mind a központi banki machinációk visszaszorulnak. Nem kevesebbet, mint az egész Bretton Woods-i rendszer újragondolását tűzi ki célul (Shelton 2015).

Világi és Gorton (2012) a bizalomvesztést csak közvetlen kiváltó oknak látják, de a háttérben meghúzódó strukturális problémákat a rendszeren belül orvosolhatónak vélik. Az általános ok – véleményük szerint – a pénzügyi közvetítőrendszer forrásoldalának sérülékenységében keresendő. Ez azt jelenti, hogy a bankok forrásaikat rövid lejáratú adósság vagy látra szóló betétek formájában gyűjtik, majd ezeket a forrásokat reálgazdasági beruházások finanszírozására használják fel, amelyek jellegükből adódóan hosszú távúak, mert lassan térülnek meg. (Vagyis a banki mérleg rövid lejáratú, éven belül visszafizetendő forrásaival szemben az eszközoldalon hosszabb távra lekötött befektetések állnak, melyek több év múlva termelik csak ki a nyereséget.) Ez a mérlegszerkezet bizonytalan gazdasági körülmények között válságot idézhet elő, ha minden betétes vagy hitelező – a kockázatok növekedése miatt – azonnal követeli a pénzét, ahogy ez 2008-ban is történt. A szerzők a szigorúbb szabályozásban – például az árnyékbankrendszer megregulázásán keresztül – kiutat látnak az ilyen bizonytalanságok mérséklésére. Ez a megoldáskeresés – hasonlóan az előzőekhez – a neoklasszikus piacgazdaság felfogását tükrözi, melyben a piac meghatározott intézmények és világos szabályozási rendszer mellett tud hatékonyan működni, és ahol a piacnak tulajdonított problémák valójában a szabályozás hiányosságai (Hayek 1973).

Rajan is úgy látja, hogy létezhet olyan jól megtervezett, prudens (óvatos előrelátó) pénzügyi közvetítőrendszer, amely nem káros, nem növeli a pénzügyi bizonytalanságot és pozitív hatással van a gazdasági növekedésre. Véleménye szerint korlátozni kellene a nagybankok részarányát, szét kell választani a befektetési és kereskedelmi banki tevékenységet, korlátozni kellene a bennfentes kereskedelem lehetőségeit (Rajan 2010). Mindez a szigorú szabályozás elkerülhetővé tenné a későbbi válságok kialakulását. Hasonlóan tehát Világi és Gorton (2012) tanulmányához, jogi, szabályozási megoldást javasol.

Zingales azonban rámutatott arra, hogy minden válságot követően új intézmények és jogszabályok születtek, a válságok mégis újra és újra megismétlődnek, vagyis a szabályozás önmagában nem elegendő a válság kockázatainak az eliminálására (Zingales 2015). Ennek egyik oka az, hogy a bank- és tőkeszektor nagy befolyással bír a jogi szabályozásra, kilobbizhat a maga számára előnyös feltételeket, amelyek kvázi monopolhelyzetet jelentenek számára, megakadályozva az új belépők térnyerését és a verseny kialakulását.

Sanders maga is bírálja a korábbi szabályozási technikákat hatástalanságuk miatt. A pénzügyi válságot nemcsak a pénzpiacok és szereplőik társadalmi felelősséget negligáló viselkedésével magyarázza, hanem a meglevő pénzügyi szabályozási rendszereket is kritika tárgyává teszi. A meglevővel szemben egy olyan rendszert támogat, amely a szubszidiaritás alapelvére építve, a közösségi elvárásokat tükröző kormányzati jogszabályok mellett, bizonyos ellenőrzési funkciókat szakmai szervek hatáskörébe ad át. Ezt a rendszert delegált hatalomnak nevezi, mely – meglátása szerint – a közösségért való felelősséget és elkötelezettséget, valamint nagyobb transzparenciát ígér (Sanders 2014).

McCormick (2012, 200–209) a jogszabályok elégtelenségét a pénzügyi közvetítőrendszer „ügynökei”, az egyén erkölcsi felelősségére vezeti vissza. A pénzügyi rendszer jogszabályai, előírásai olyan bankárokkal számoltak ugyanis, akik még a „régi iskola” hagyományain nevelkedtek, akik maguktól is tudták, „hogyan illik viselkedni”. Long és szerzőtársai (2011, 643–657) kutatása azonban azt bizonyítja, hogy az „új iskola” közgazdász hallgatói szignifikánsan önzőbbek, mint a más szakos hallgatók. A bankszektorban végzett kutatások is megerősítik, hogy az uralkodó üzleti kultúra aláássa az alkalmazottak erkölcsi normáját. Ugyanez más szektorokban nem figyelhető meg (Cohn et al. 2014, 86–89). A bankrendszer üzletpolitikájának része a bónuszrendszer, amely a rövidtávú nyereségmaximalizálást és a minél nagyobb kockázat vállalását jutalmazta, ezáltal a pénzügyi szektor érintettjei számára hatalmas jövedelemtranszfert biztosított. Ennek a kockázatot negligáló és a minél nagyobb hasznot hajszoló magatartásnak tudható be a szektor fejlődésében egyébként fontos szerepet játszó pénzügyi innovációk egyre bonyolultabbá válása is. Olyan komplex konstrukciók jöttek létre, amelyek kockázati megítélése és megértése még a szakemberek számára is nehézséget okozott. Ez a jelenség felerősítette az információs aszimmetriából és az ügynök–megbízó problémából fakadó ellentmondásokat. Bebizonyosodott, hogy minél bonyolultabb volt egy pénzügyi termék, annál kevésbé hozzáértő befektetőnek adták azt el (Célérier–Boris 2013), ami a kockázati szolidaritás teljes hiányát tükrözi. Zingales, felteszi és megválaszolja a kérdést: Vajon a visszaélés rendszerjellemző vagy rendszerhiba-e? Meglátása szerint rendszerjellemző, melynek értéke óriási összegekre rúg (Zingales 2015).

Tovább fokozta a pénzügyi szektor és ügyfeleik közötti helyzeti és jövedelmi szakadékot, hogy a válság kirobbanását követően korántsem egyenlően oszlottak meg a terhek. Az okozókat a kormányzatok kimentették az adófizetők pénzéből, míg az átlagember elvesztette ingatlanát, vagyonát és állását. Claassen (2015) a banki kimentések erkölcsi dilemmáját fogalmazza meg elemzésében. Rámutat arra, hogy kimentéskor a kormányzat morális dilemma előtt áll: vagy hagyja veszni a bankokat, aminek a következményeit, negatív externáliáit az állampolgárok/ügyfelek szenvedik el, vagy megmenti őket „jutalmul” a felelőtlen kockázatvállalásért. A dilemma feloldása a szerző szerint szélesebb gazdasági kontextusban lehetséges, amely magában foglalja az igazságos elosztás és az észszerű gazdasági növekedés kérdését is.

A fentieknél radikálisabb következtetésekre jut a válság tanulságaiból Davis, Hinze és Frivaldszky János. Mindhárman rendszerszintűnek vélik a problémát. Davis egyenesen – és nincs egyedül ezzel a megállapításával – az egész szabadpiaci rendszer összeomlásának előrejelzését látja a pénzügyi válságban. Ugyanakkor az állam túlterjeszkedésének megakadályozása az ő koncepciójának is része. A katolikus egyház tanítására hivatkozva a szubszidiaritás és a szolidaritás megvalósítását, a közjót szolgáló modell bevezetését javasolja, mely a civil szféra és a kormányzat kooperációján alapul (Davis 2012, 1–12).

Hinze az egész piacgazdaság és a neoliberális közgazdaságtan kritikáját fogalmazza meg. Meglátása szerint a neoliberális közgazdaságtan céljai (a profitmaximalizálás, a növekedés, a termelékenység és hatékonyság maximalizálása, a haszonelvűség) nélkülözik a komplex erkölcsi megfontolásokat (Hinze 2011). A pénzügyi válság egyik konkrét okát az önérdek követésében látja, mely minden más szempontot negligál. Megfogalmazásában ez a tisztán gazdaságilag vezérelt személy (a homo oeconomicus) leginkább szociopataként írható le, akit se szűkebb, se tágabb közössége nem érdekel, és erkölcsi szempontok sem korlátoznak. A „homo oeconomicus” az ügynök–megbízó elvvel is szembemegy, hiszen az ügynöknek per definitionem törődnie kellene mások érdekeivel is, nemcsak a sajátjával.

Hinze szerint a pénzügyi válság másik oka a fogyasztási hitelek súlyának erőteljes növekedésében érhető tetten, amely megállapítást több más szerző is oszt. A modern pénz az üzleti banki hitelnyújtás révén jut el a gazdaság szereplőihez, és elvileg az a célja, hogy az összegyűjtött megtakarításokat allokálva finanszírozza a vállalatok beruházásait, és ezáltal elősegítse a bővített újratermelést. A megtakarítások és beruházások egyenlősége azonban felborult. A hitel nemcsak a termelést, a beruházásokat, hanem egyre nagyobb mértékben a fogyasztást is finanszírozza. Az USA-ban a középosztálybeliek reáljövedelme az elmúlt negyven évben stagnált (Reich, R. 2016), ezért, ha az átlagember fenn kívánta tartani az életszínvonalát, akkor fogyasztási hitelt vett fel. Ezt a folyamatot támogatta a nagy likviditásbőség és az alacsony kamatszínvonal is. A hitel kamattal terhelt, mely a hitel tőke jellegéből fakad. A fogyasztás azonban nem termeli ki a kamat forrását, hanem a jövő jövedelmét éli fel és eladósodáshoz vezet.

Frivaldszky János alapvető működési anomáliaként értelmezi a válság jelenségeit. Az egyik fő problémának azt látja, hogy a tőzsdei közvetítés mint a piac új prototípusa eluralta a piacgazdaságot. A tőzsde – vagyis a jellemző piac – lényege a személytelenség, mely a személyi felelősség és számonkérhetőség eltűnéséhez vezet. Számos elemzésre alapozva megállapítja (Soros 2004), hogy a pénzügyi rendszer „buborékképződésre hajlamos” és az egyensúlytalanság felé halad. A piac spontán rendje nem működik, nincs önkorrekció. A pénzügyi rendszer a jelen formájában nem csökkenti, hanem növeli a kockázatokat, az így okozott veszteségeket és károkat pedig az állam az adófizetők pénzéből hozza helyre. Mindezek miatt a pénzügyi rendszer nem szolgálja a közjót! (Frivaldszky 2015).

5. ábra: A magánszektornak nyújtott hitelek és a GDP növekedésének összefüggése

Forrás: Arcand, Jean-Louis, Enrico Berkes, and Ugo Panizza (2012) Too much finance? Working Paper WP/12/161, International Monetary Fund 46. o. – saját szerkesztés

A pénzügyi rendszer kockázatnövelő hatását Arcand és szerzőtársainak kutatása is megerősíti. Megállapítják, hogy a pénzügyi közvetítés mélyülésével párhuzamosan emelkedik a pénzügyi stabilitási kockázat is (Arcand et al. 2012). Ez pedig azt eredményezi, hogy a hitelezés növekedése és a GDP növekedése közötti összefüggés nem monoton. Amikor a magánszektornak nyújtott hitelek mennyisége eléri a GDP 80–100%-át, akkor a pénzügyi közvetítőrendszer terjeszkedésének határhatása a növekedésre előbb nullává, majd negatívvá válik.

Végül II. Erzsébet kérdésére válaszolva, hogy miért nem tudták előre megjósolni a közgazdászok a pénzügyi válságot, a viselkedés-gazdaságtan képviselőihez fordulhatunk, akik rámutatnak a makroökonómiai modellek korlátaira. Ezek a modellek ugyanis figyelmen kívül hagyják az emberi viselkedés kontextusfüggő (történelmi korszakok és a társadalmi környezet befolyásolta) jellemzőit és általában a viselkedéspszichológia hatását az emberek közgazdasági döntéseire.

A pénzügyi piacok akkor működnek a racionális várakozásokon alapuló modellek szerint, ha hosszú ideje stabilan nyereséges a piac. A piaci instabilitás megjelenése azonban előhívja a félelmeket, a kapzsiságot, a kulturális viselkedési normákban rejlő különbségeket, és a modell minden logikája szétesik (Lo 2017). Thaler[1] és Sunstein 2011-ben megjelent „Nudge” című munkája összefoglalását adja azoknak a viselkedéspszichológiai tényezőknek, melyek eltérítik a valós piaci szereplők döntéseit a racionális várakozásokra épülő modellek feltételezéseitől, ez pedig a modellek érvényességére is kihat. Ahogy a szerzők hangsúlyozzák: az ember nem „homo oeconomicus”, hanem „homo sapiens”.

A subprime hitelezéssel és derivatív ügyletekkel kapcsolatban a könyv utóiratában három okot jelölnek meg a szerzők, amelyek a válságviselkedés gazdaságtani okaként azonosíthatók. Az egyik ilyen emberi jellegzetesség a korlátozott racionalitás, ami nemcsak az egyszerű hitelfelvevőt vagy befektetőt, hanem még a banki felső vezetést is meggátolta abban, hogy az egyre bonyolultabbá váló jelzáloghitel-konstrukciók és az ebből képzett derivatív termékek kockázatát felmérje. A másik emberi tényező az önkontroll hiánya, mely időnként pusztító következményekkel jár. A harmadik nem megkerülhető tény pedig a társadalmi befolyásolás ereje, ami a válságot megelőzően elhitette az emberekkel, hogy az ingatlanpiaci konjunktúra örökké tartani fog. A szerzők ugyanakkor rámutatnak arra, hogy „A kapzsiság és a korrupció is közrehatott a válság kialakulásában, de a kulcsszerepet az egyszerű emberi gyengeség játszotta” (Thaler–Sunstein 2011).

„Lapozz bele!” módban ezek az oldalak nem érhetőek el.

Kérjük, vásárolja meg a teljes elektronikus könyvet weboldalunkon.

This page is not available in preview mode.

Should you wish to access the complete text, please purchase the full version of this e-book at our webpage.

Table of Contents

ELŐSZÓ

I. BEVEZETÉS. A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐRENDSZER SZEREPE A GAZDASÁGBAN

1. Elméletek és empirikus kutatások 2008-ig

2. A 2008-as pénzügyi válság hatása a gazdaságra

3. A válság lehetséges okai, kezelési terápiák a szakirodalomban

4. A Katolikus Egyház társadalmi tanításának válasza a válságba vezető közgazdasági szemlélettel szemben

5. Konklúzió

II. PÉNZÜGYI ALAPFOGALMAK

1. Vállalati finanszírozási stratégiák

2. A pénzáramlás

3. A kamatláb és a diszkontláb

4. A jelenérték, a nettó jelenérték és a belső megtérülési ráta

5. Örökjáradék és annuitás

6. Hozam, idő és kockázat

III. PÉNZPIACI KÖZVETÍTÉS. BANKRENDSZER MAGYARORSZÁGON

1. A bankrendszer kialakulásának története

2. Bankrendszer Magyarországon a kezdetektől napjainkig

3. A jegybank jogállása, célja, funkciói, eszközei. A Magyar Nemzeti Bank

3.1. Az MNB jogállása

3.2. Az MNB célrendszere

3.3. Az MNB feladatai

3.4. Az MNB eszközrendszere

4. Hitelintézetek, pénzügyi vállalkozások típusai Magyarországon

4.1. Az üzleti bankok funkciói és tevékenysége

4.2. Pénzügyi intézmények

4.3. A pénzintézeti szakosodás főbb irányai

5. A bank kockázatos üzem

5.1. Bankkockázatok a kereskedelmi bankok tevékenységében

5.2. A hitelintézetek biztonságos működésének szabályozása

6. Bankműveletek fajtái: aktív, passzív, semleges műveletek

6.1. Az üzleti bankok mérlege és főbb összefüggései

6.2. Passzív bankműveletek

6.3. Aktív bankműveletek

6.4. Semleges és egyéb bankműveletek

IV. A BIZTOSÍTÁSI PIAC. MAGYAR SZABÁLYOZÁSI ÉS INTÉZMÉNYI JELLEMZŐK

1. A biztosítási piac kialakulása Magyarországon

2. A biztosítás, mint kockázatkezelés

3. A biztosítás funkciója

4. A biztosítási módszerek alapformái

5. A biztosítás gazdasági szerepe

6. A biztosítási piac

6.1. A biztosítási piac keresleti oldalának szereplői

6.2. A magyar biztosítási piac kínálati oldala

7. A biztosítás-gazdaságtan általános sajátosságai

8. A biztosítási díj

9. A biztosító biztonságos működését szolgáló eszközök és intézmények

V. TŐKEPIACI KÖZVETÍTÉS. A MAGYAR TŐZSDE

1. A tőzsdei közvetítés alapfogalmai

2. A magyar tőzsde és szabályozásának története

3. A tőkepiaci közvetítés szereplői, a magyar tőkepiaci rendszer

4. Az értékpapír – a legelterjedtebb tőzsdetermék

4.1. Az értékpapírok csoportosítása a bennük megtestesülő jog szerint

4.2. Az értékpapírok csoportosítása más szempontok szerint

4.3. Főbb értékpapírfajták és piacuk sajátosságai

5. Tőzsdei ügyletek